許靖川的做空合約沒有匿名。
星環董事長姓名、持倉、觸發條件和最高收益全部掛在交易所。合約使用個人與董事激勵賬戶，不拿客戶源晶做保證金。只要源晶價格下跌、星火城市合同減少或互換池壞賬上升，其中一項發生，他就盈利。
星火剛籤五年限價，市場上漲會讓它虧；市場下跌，許靖川又會賺。
周野看完合約：“他兩邊都佔？”
“他買的是星火承諾太重。”葉驚鴻說，“不管市場往哪邊走，只要我們有一處扛不住，他就佔。”
許靖川在當天釋出第一份做空報告。
沒有PGL-07，也沒有偷拍內部會議。全部證據來自法院公告、城市預算與互換池參與方自願披露。
報告列出十九筆可能壞賬。
東區一家樹脂廠已經連續兩個月欠稅，卻把九十天應收計入七天互換。南區兩家工廠由同一實際控制人持有，彼此訂單不能算獨立信用。一座城市的服務費尚未透過議會，互換池卻按確定債權撮合。
最嚴重的是瀾嶼聯邦海堤專案。
瀾嶼在骨船源井事故後開放過兩個檢測港，也為低價航線提供本地銀行保函。作為交換，它訂購三千套城市校準節點，合同總額二十八億。
訂單由中央重建署簽署，預算卻要等三個島區分別批准。
互換池把二十八億全部計入未來應收。
其中九億已經用於抵扣船舶、陶瓷與保險。
這筆評級不是憑空變高。
瀾嶼中央重建署過去二十年沒有違約，國家信用也高於普通企業。舊模型據此把中央簽字視為確定付款。可新憲章在三年前把海堤預算下放到島區議會，資料庫只更新了主權評級，沒有更新撥款許可權。
一個看似可靠的歷史記錄，遮住了已經改變的制度。
星環不是從後門看到這項變化。許靖川的團隊逐頁閱讀瀾嶼公開議會紀要，發現反對黨在七週前提出重新採購。任何人都能查，互換池為了速度沒有查完。
許靖川沒有說瀾嶼一定賴賬。他只證明，三個島區中有一個反對進口星火裝置，議會表決可能延遲六個月。若對應預算不透過，九億抵扣沒有最終付款人。
這是真實壞賬風險。
裴觀瀾曾負責互換池初始模型。報告發布後，他在監管賬戶提交說明。瀾嶼訂單被列為中央主權應收，是他沿用舊資料庫評級。實際合同只得到重建署行政簽字，沒有完整議會撥款。
他沒有因此回公司開會。
審計義務允許他說明錯誤，不允許重新接管結算。
星火第一反應是核驗。
十九筆中，十二筆屬實，四筆資訊過期，三筆爭議無法確認。屬實風險總額十三億七千萬，超過互換池現有風險資本三倍。
市場沒有等星火解釋。
許靖川追加第二筆空單，卻把規模限制在第一筆盈利之內。他沒有無限加槓桿，也沒有向星環客戶推銷同一方向。公開持倉讓市場知道，他的報告若誇大，自己會先虧。
一家做市商同時買入星火反彈合約。它認為十二筆壞賬只佔百億合同一小部分，短期恐慌已經過度。交易所沒有隻提供做空按鈕。
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