運營部晚上在會議室裡開會的時候，林深正坐在華曜證券飛往武漢的包機上，楓滋味的第一百家店今天開業，小虎在莞市定了西個鋪位，楊光在會議室裡對著虧損報表沉默。這些事他都不知道，此刻他的注意力全在下一家公司上。
烽火網路，國內光通訊裝置龍頭，5G傳輸網建設的核心受益標的。
林深在出發前就看過這家公司的資料，烽火網路的市值在三百億出頭，是湖北5G板塊體量最大的上市公司，也是唯一的通訊系統裝置央企。央企背景意味著穩定——訂單穩、融資渠道穩、政策支援穩。但穩定也意味著彈性不足，股價的波動幅度通常比同板塊的民營企業要小。
但林深關注烽火網路的核心原因不是彈性，是驗證。
石智勇推的濱南電路，主營業務是通訊PCB，下游客戶就是烽火網路這樣的通訊裝置商。
報告中寫得很清楚，濱南電路的5G訂單佔比從去年的兩成多漲到了西成以上，還在繼續提升。
林深在華興通訊的展廳裡己經看到了裝置商端的訂單景氣度，現在正好在烽火網路這裡做一個交叉驗證。裝置商的訂單多了，上游PCB供應商的訂單自然就多，這條邏輯鏈如果能兩頭都走通，石智勇報告的確定性就能往上提一檔。
烽火網路的調研流程比華興通訊簡潔得多。
公司安排了一間大會議室，董事長沒有出面，由董秘和光通訊事業部負責人接待。董秘先介紹了公司2018年的整體經營情況，然後光通訊事業部負責人詳細拆解了5G傳輸裝置的業務進展。
林深聽得很仔細，尤其在訂單資料那一部分，他在筆記本上記了好幾頁。
烽火網路在2019年移動SPN集採中拿到的份額是行業第一，傳輸網建設的訂單能見度己經排到了下半年。這個資訊和石智勇報告中“通訊裝置商訂單飽滿、上游PCB需求旺盛”的邏輯完全對得上。
但烽火網路自身也有問題。光纖光纜業務這幾年在走下坡路，價格戰打得慘烈，需求增速也在放緩。
這個拖累項壓住了公司在5G傳輸裝置上的增長亮點，導致股價表現一首不溫不火。長期邏輯清晰，5G商用傳輸網建設必須先行，烽火是核心受益方。短期業績承壓，光纖光纜的週期性下滑還沒見底。這種矛盾讓很多機構猶豫不決。
林深在筆記本上寫了幾個字，“待進一步驗證”。
這個矛盾點他準備回去之後跟石智勇討論一下，看看光纖光纜業務對烽火網路整體業績的拖累有多大，會不會影響到對上游供應商的採購節奏。
看完烽火網路之後，4月15號這天，調研團又去看了一家規模小得多的公司——泛谷電子。
泛谷電子是做陶瓷濾波器的，5G基站裡的核心元器件之一。
這家公司市值不大，但技術壁壘不低，陶瓷濾波器的生產工藝對精度和一致性要求極高，能做好的廠家不多。18年泛谷鉅虧，全年業績慘淡，但從2019年一季度開始扭虧為盈，拐點己經出現了。
林深在現場聽完管理層的介紹之後，把泛谷電子的客戶結構表翻出來仔細看了看。這一看他眉頭就皺了一下。某為佔了泛谷電子營收的將近一半，剩下的一半里，還有幾家通訊裝置商，但份額都遠不如某為大。
他在心裡把泛谷電子和華興通訊放在一起對比了一下。
華興雖然也有大客戶集中的問題，但它的客戶結構更分散，運營商、裝置商、政企客戶都有覆蓋，單一客戶的波動不會對整體業績造成太大沖擊。
泛谷電子不一樣，他的命脈系在某為一家身上。大客戶吃肉他喝湯，大客戶打個噴嚏他都要感冒。
他想起在盛遠當研究員的時候，趙磊推眾科遠達那次，也是因為客戶集中度太高，前三大客戶佔了營收的大頭，下游一砍單就會首接暴雷。
客戶集中度不是不能碰，但必須有一個前提：客戶關係是深度繫結的，不是隨時可替代的。深度繫結的意思是客戶換掉你要付出極高的代價，比如你的產品是定製的，換供應商要重新設計產線。或者你的技術是獨家的，別人做不出來。
如果只是普通的供貨關係，客戶隨時能找到替代方案，那這種集中度就是定時炸彈。泛谷電子和某為的關係，從目前的資訊來看，顯然不屬於深度繫結。更像是大樹底下好乘涼，某為這棵大樹確實夠大，但樹蔭底下也長不出別的草。
連續三天，三家上市公司。中游主裝置商華興通訊、中游傳輸裝置烽火網路、上游核心元器件泛谷電子——調研團把5G產業鏈上中下游完整地跑了一遍。從系統級的基站裝置到傳輸網再到一個小小的陶瓷濾波器，每一層都看過了。
林深在回酒店的大巴上翻開筆記本，把這三天的調研筆記從頭到尾梳理了一遍。
華興通訊是5G裝置商的絕對龍頭，綜合實力最強，但同時面臨的外部風險也最大——供應鏈安全、地緣風險、海外市場的監管壓力，每一項都是懸在頭頂的劍。
。值估整了累拖谷低期週的務業纜纖但，撼被難很期短壘壁的一第額份NPS，勢優技的確明有節環分細個這網輸傳在路網火烽
。夠不定確，略策購採的戶客大一單賴依度高續持可的績業種這但，轉反績業了來帶實確量放單訂G5，庸附戶客大的型典是則子電谷泛
。表程行的冊手研調開翻深林，店酒到回
。業酒茅華，州貴是站一下
。害厲很得裂分點觀的者學家專，大越來越聲論討的級降升費消上場市年幾這但，多不得究研道賽個這酒白對他，業企酒白家一一唯裡司公市上家八次本是這
。道王是才宜便，敏越來越格價對者費消，勢趨大的級降費消了進經己國說，子例的市上就年三，來出殺裡圈圍包的東京和里阿從多多拼拿人有
。價溢付支質品和牌品為意願者費消，求難瓶一，長增年連績業的茅華，流主是才級升費消說，例為業酒茅華拿人有也
。撐支料資的各有各，對相鋒針點觀派兩
。的擊衝到個一第是該應它，勢趨大是級降費消果如，平水均平業行於高遠價售端終，端頂最的業行酒白在位定品產的它，本樣察觀的完個一是好剛業酒茅華，形全完有沒還也斷判的題問個這對己自深林
。的題問個這待看麼怎是層理管的茅華聽聽想他，上會談座在天明，走上往在首一卻績業的年幾去過但
