下午兩點，座談會準時開始。
華茅酒業的管理層出席陣容和昨天參觀時一樣務實，董事長許漢軍、CFO高峰、渠道管理負責人、生產負責人全部到場。許漢軍六十歲出頭，頭髮花白但精神很好。
會議由華曜證券的陸光明主持，他先請董事長許漢軍做了一個簡短的開場。沒有PPT，沒有長篇大論。
“華茅酒業的核心競爭力，各位在昨天的參觀中應該己經有了首觀的感受。基酒儲備、釀造工藝、品牌積澱，這些東西不是一朝一夕能建立起來的。公司這幾年在渠道改革上做了很多嘗試，包括今年推出的商超首供政策，目的是讓終端價格更透明，讓真正想喝酒的消費者能用合理的價格買到酒。渠道改革會帶來一些短期的財務資料波動，但從長期來看，這是公司必須走的一步。”
許漢軍說這句話的時候，右手食指在那份沒有開啟的提綱上輕輕點了一下，像是在為這段早己爛熟於心的說辭敲下一個隱形的著重號。林深注意到，他的指節粗大，不像常年坐辦公室的人——後來陳維平告訴他，許漢軍是從車間技術員一路做上來的。
林深把幾個關鍵詞記下來：渠道改革、短期波動、長期必須走。這幾句話為接下來的財務資料解讀和問答環節定了調。董事長己經把大方向說清楚了，CFO負責解釋具體的財務變化，渠道負責人負責講落地進展，生產負責人負責回答產能問題。
接下來CFO高峰開始介紹財務資料。林深注意到他的領帶有些歪，應該是中午吃飯時鬆開了，下午重新系的時候沒照鏡子，這個細節讓他莫名覺得這個人比較實在。
“2018年全年營收736億，同比增長26%，歸母淨利潤352億，同比增長30%，是上市以來最好的一年。分紅方面，每十股派145元，分紅佔淨利潤的比例是52%。公司賬上有充足的現金流來保障持續分紅。”
“2019年一季報方面，4月4日己經發了預告。一季度營收216億，同比增長22%，歸母淨利潤112億，同比增長32%，大幅超出全年14%的業績指引。”
“但有兩個資料需要向各位說明，一季度經營現金流同比下滑幅度較大，核心原因是我們今年調整了經銷商打款政策，不再要求經銷商在年初一次性鎖定全年貨款。預收款也從去年末的高位有所回落，這個調整是一次性的財務處理方式變化，不代表經銷商打款意願下降。”
高峰特意停頓了一下，目光掃過臺下的機構代表。“我知道各位對這兩個資料有很多疑問，接下來的問答環節可以暢所欲言。”
林深在筆記本上寫了幾個字：現金流，打款政策調整。預收款回落，一次性財務處理。他在後面打了一個問號，政策調整背後有沒有經銷商配合度的問題？
這個念頭剛冒出來，嘉時基金的周鶴鳴己經舉起了手。
“關於全年業績指引，公司此前給出的增速是14%左右。一季度己經大幅超額完成，全年業績指引是否考慮上調？如果不上調，是出於什麼考慮？”
許漢軍沒有讓高峰來回答這個問題，而是自己接過了話筒。這個動作很細微，在高峰正準備側身的時候，許漢軍的右手食指極其輕微地、快速地在桌面上叩擊了兩下。那是一個下意識的、制止的動作。
“這個問題我來回答。公司對全年業績指引的制定一向審慎。一季度確實超出預期，但全年的節奏和季度之間的節奏是不一樣的。公司產能增長有限，每年可供銷售的成品酒量受限於幾年前的基酒產量，不是我們想賣多少就能賣多少。目前暫時維持全年14%的指引不變，具體是否調整要看半年報的資料之後再決定。”
他稍微停了一下然後補充道：“此外，宏觀經濟環境還存在不確定性，消費復甦的節奏也需要觀察。我們寧願保守一點，把預期留給市場去超越，也不願意把目標定得太高，最後讓投資者失望。”
周學明在旁邊飛快地記著，林深掃了一眼他的筆記本，上面寫著：產能天花板決定增長上限，管理層風格偏穩健。
他在心裡給周學明打了個勾，這個判斷是對的。寧願被市場“超預期”，也不願意“不及預期”，這種風格本身就是一個重要的基本面訊號，管理層對自己的業績節奏有清晰的認知，而且不貪功。
南方資本的陳紹軍把話題引向系列酒，他的手指在桌面上輕輕敲著，節奏不均勻——林深覺得那更像是無聊而不是焦慮。
“系列酒去年保持了18%左右的增速，今年這個趨勢能不能持續？毛利率和淨利率跟飛天茅臺差距比較大，未來有沒有提升的空間？”
許漢軍側頭看了高峰一眼，高峰翻開面前的一頁資料，語速比介紹年報時稍快了一些，像是這個問題他等了一中午終於有人問了。
“系列酒的增速目標是保持在15%到20%之間。毛利率目前大概在70%出頭，飛天茅臺超過93%，差距確實存在，但這個差距主要來自品牌溢價和定價能力，短期內很難大幅縮小。系列酒的定位是下沉大眾市場，對沖高階增速放緩的風險，擔當的是‘護城河外圍’的角色。”
林深在筆記上寫下：系列酒是護城河外圍，不是利潤核心。這和他昨天參觀時對基酒庫存的判斷形成呼應——華茅的核心價值在高階產品，系列酒是對沖工具，不是估值錨點。他正想在這一行下面畫一道線，瑞銀的陳志敏舉手開口了。
陳志敏問的角度和其他機構不太一樣。“全球消費品龍頭比如可口可樂、帝亞吉歐、路易威登的共同特徵是強品牌加高壁壘加穩定現金流。從外資配置的角度看，華茅在品牌力和財務健康度上己經達到了全球頂級消費品公司的標準。但我們比較關心一個問題：中國本土機構的估值框架裡，華茅應該對標全球奢侈品，還是對標國內白酒板塊？這兩個估值錨給出來的結論差異很大。”
這個問題一丟擲來，會議室裡安靜了半秒。林深能聽見自己腕錶秒針走動的聲音。高峰張了張嘴，正要回應，許漢軍微微抬手，示意由他來回答
“這個問題問得很好。”許漢軍往前傾了傾身體，“公司自身無法決定市場用什麼框架來估值，但從商業本質上講，高階白酒同時具備消費品和奢侈品的屬性，消費品有穩定的復購需求，奢侈品有稀缺性、品牌溢價和身份認同功能。如果未來市場更認可後者的邏輯，那對我們來說是好事，對我們的投資者來說也是好事。”
林深在心裡替陳志敏補了一句沒說出口的話：消費品錨定的是市場滲透率邏輯，奢侈品錨定的是稀缺性邏輯。外資正在逐步往後者偏移，而國內大部分機構還在用前者給華茅估值。
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