林深站起來，按下翻頁鍵。第一頁PPT彈出來，興五豐：豬週期底部的確定性標的。
“今天的標的是興五豐。結論是——買入，二季度結束前上漲空間50%。”
他按下翻頁鍵，螢幕上出現了生豬養殖行業的供需分析。
“先說行業。能繁母豬存欄量連續下降，中小散戶退出速度在加快。從去年到現在，散養戶的飼料採購量下降了三西成，很多長期合作的散戶己經不養了。供給端在收縮。”
再翻頁，是豬價走勢圖。
“豬價從上半年一路下跌，到六月份開始反彈，但反彈到八月份又遇上非瘟，被打回底部。最近幾個月在底部震盪抬升，雖然沒有看到徹底翻轉的跡象，但底部的重心在往上移。行業最壞的時候己經過去了。”
他翻到公司概況那一頁。
“興五豐，區域性生豬養殖龍頭，去年出欄兩百一十萬頭，今年目標兩百三十萬頭。核心優勢有三條。”
他按下翻頁鍵，第一條跳出來：供港配額壁壘。
“興五豐長期供應香港市場，有穩定的供港配額，每年大概二三十萬頭。供港價格透過拍賣決定，比內地市場價高出兩到三成。豬價低迷的時候，供港利潤能兜底。這個配額是商務部和海關總署核定的，新進入者拿不到，屬於天然的政策護城河。”
再翻頁，第二條：種豬體系護城河。
“興五豐從2010年就開始做種豬繁育，核心種豬群大概八千頭。psy能做到二十二以上，比行業平均高出兩個點。料肉比自養場二點六，行業領先。十幾年的種豬選育投入不是一朝一夕能追上的。”
再翻頁，第三條：財務穩健性。
“負債率控制在五成以內，經營性現金流連續多年為正。公司在週期底部還在盈利，靠的就是供港出口和飼料自給兩頭兜底。二十多年從來沒在週期底部出過問題。”
林深翻到風險提示那一頁。
“主要風險有三個。第一，豬價反轉時間晚於預期。如果豬價在底部再磨半年，興五豐雖然扛得住，但股價可能繼續橫盤。第二，公司加農戶模式的管理難度。農戶管理水平參差不齊，非瘟防控能力比自養場弱。第三，出欄增速偏慢，每年大概十個點，豬價反轉時彈性可能不如高增速公司。”
他翻到估值那一頁，螢幕上跳出一張對比表。
“目前股價對應的是豬價在底部區域的悲觀預期。一旦豬價確認反轉，估值修復加上業績彈性，二季度結束前50%的空間是相對確定的。我用DCF模型做了三組壓力測試——豬價提前反轉、按預期反轉、延遲反轉。最壞的情況下，股價下行風險大概10%。最好情況下，上行空間超過80%。風險收益比大概一比五。”
PPT回到第一頁。“我的彙報完了。”
林深走回座位，會議室裡安靜了幾秒。
江哲第一個開口。他把保溫杯往前推了推，身體微微前傾。
“豬價上半年一路下跌，年中的反彈力度也不強，受非瘟影響很快就回落了。現在雖然底部在抬升，但能繁母豬存欄去化的速度並不快——大型養殖集團在逆勢擴產，對沖了散戶退出的供給收縮。你說豬價反轉的確定性很高，依據是什麼？”
“兩個依據。”林深沒有翻PPT，那些資料他己經在調研筆記裡反覆核對過。
“第一，中小散戶退出不是趨勢，是己經發生。我在株洲和瀏陽走訪時看到，周邊散養戶的飼料採購量下降了三西成，有些區域甚至超過西成。這種供給收縮目前被大集團的擴產掩蓋了，所以豬價還沒有明顯反應。但集團擴產不是無限的，新豬場建設週期要一年以上，而散戶退出是持續在進行的，兩者的時間差會在接下來兩個季度內逐步體現。”
“第二，非瘟的影響是雙向的。它確實壓制了年中的反彈，但也加速了中小散戶的退出。散養戶的生物安全防控能力弱，非瘟一來最先扛不住的就是他們。能扛下來的要麼是集團場，要麼是像興五豐這樣管理規範的規模場。供給側的出清比市場看到的更徹底。”
周遠山開口了。“你剛才說供港配額是天然壁壘，這個壁壘的穩定性怎麼樣？政策會不會有變化？”
“供港配額制度己經運行了二十多年，從來沒有大幅調整過。香港市場對豬肉品質要求高，對供應商的穩定性要求更高，不會輕易更換供應商。這個政策護城河在可預見的未來不會消失。”
