“接下來2.2，申城地方政策。”陸小可翻動紙頁，“申城作為改革前沿，市場化、國際化程度全國頂尖。江浙很多地方政策重點給工廠減稅、扶持生產；申城著力點放在金融開放、資本試點、總部經濟。浦東先行先試許可權，很多別的省份做不了的股權架構、跨境投融資、股份制改造，在浦東可以試點。”
“同時申城主動淘汰低端加工產業，扶持電子資訊、生物醫藥、精密製造、現代服務。高新技術企業給稅收返還、場地補貼、人才引進。等於源源不斷給我們輸送專案池。”
講到2.3核心政策風險研判，陸小可神色嚴肅起來，玩笑話收了起來。
“第一大風險，創業板預期落空。現在整個市場瘋傳創業板很快就要開，各地儲備一大批科創企業，所有人把創業板當成創投最重要退出通道。但是結合頂層節奏，我判斷創業板短時間一定會擱置。一旦擱置，大量早期投資退不出去，錢全部套牢。2001到2002，一大批跟風創投，現金流要出大問題，行業第一輪洗牌就在這裡。”
俞章平接過話頭：“這個預判，我修改報告的時候重點圈出來。現在外面很多機構樂觀到盲目，覺得創業板馬上落地，all in賭這個退出通道。一旦靴子不落地，就是雪崩。”
“沒錯。”陸小可嘆了口氣，“圈子裡不少老闆，喝酒的時候拍胸脯，說明年創業板一開，專案翻倍退出。我聽著都替他們捏一把汗。第二個風險，金融整頓週期。九十年代信託、民間融資亂象太多，未來嚴監管是大趨勢。現在野蠻生長視窗期，我的判斷也就兩到三年。我們必須在視窗關閉之前完成募資、搭團隊、佈局專案、打出品牌。好日子不會一直有。”
“第三點，國資LP認知錯位。現在地方國資手裡有錢，但是絕大多數領導把股權投資當成放貸。要保本，要短期看得見回報，理解不了長期價值孵化。以後我們找國資合作，理念衝突會非常多，決策流程慢，溝通成本極高。”
俞章平望向窗外，公路兩側出現連片的桑樹林，江南地貌特徵越來越明顯。
“國資引導基金是未來重要資源，但不能當做早期主力資金。可以後期適度對接，但是不能依賴。我們的基石資金，要找能理解長期鎖定期的錢。”
陸小可把報告翻過厚厚的一頁，來到第三章宏觀經濟與產業基底：申城新舊動能切換，優質標的密集誕生。
“3.1宏觀基本面，2000年GDP突破十萬億，徹底走出通縮。居民收入上漲，城鎮化推進，民營經濟復甦。申城經濟告別單一重工業，高階製造、現代服務、外向型經濟三足鼎立。陸家嘴、張江、金橋、外高橋四大板塊成型。宏觀向上，意味著股權投資長期收益底盤是穩固的，系統性大風險機率低。”
陸小可伸手指向報告上的分類：“我把現在申城的專案分成三類。第一類傳統優勢產業，適合PE成長期投資：高階輕工、家電配套、精密機械、汽車零部件、化工新材料、商貿物流。商業模式成熟，現金流看得見，抗風險強，很多企業正在做國產替代。”
“痛點也很現實，大多家族企業。治理一團亂，股權理不清，財務不規範，老闆也不想搞資本化。機會就在於我們介入之後幫他們股改、規範治理，賺取治理溢價、規模擴張溢價。這類專案可以做我們初創期底倉，保證一部分穩健收益，不至於全部押注高風險科創。”
陸小可講到這裡，忍不住苦笑一聲：“我接觸過一個做汽車零部件的老闆，企業每年利潤幾千萬，一跟他談股份制改造，他頭搖得跟撥浪鼓一樣。說‘公司就是我的，改什麼股份，改完我的家產是不是就分給外人了’。很多民營老闆腦子裡就是這個想法。”
俞章平淡淡一笑：“時代侷限。一代人做生意的思維，需要時間教育。這恰恰就是我們的價值，不只是給錢，還要輸出治理認知。”
“第二類，新興萌芽產業，我們VC早期主戰場。”陸小可精神一振，“2000年網際網路史前元年。新浪搜狐網易剛剛美股上市，撥號上網，滋滋啦啦的撥號噪音很多人都還記得。網民數量往上衝，BAT全部還在初創階段。申城聚集一大批網際網路、軟體團隊。張江那邊生物醫藥、精密電子、半導體配套也開始冒頭。”
“但這類企業，大多虧損，沒有清晰商業模式。絕大多數本土資本看都不願意看。覺得燒錢，看不見錢。恰恰這裡面藏著未來千億企業。”
陸小可開了個玩笑：“現在很多老派投資人，看見網際網路專案，就跟看見洪水猛獸一樣。說‘企業不賺錢，投它幹什麼，不如投個開工廠造螺絲的’。再過幾年，他們就要拍大腿。”
“第三類，未來戰略產業，超前瞻佈局。新能源、高階裝備、新型顯示，現在幾乎沒有市場規模。但是國家未來戰略主線，我們拿小部分資金做長期埋伏，不追求短期回報。”
陸小可繼續往下讀3.3長三角產業協同。
“京城專案大多集中京城本地，深圳民營圈子閉環。申城不一樣，它是整個長三角資本樞紐。江蘇製造、浙江民營商貿、安徽科創資源，全部以申城作為對接資本市場的視窗。我們紮根申城，專案池不是申城一市，是蘇浙皖整片，標的質量與廣度，全國獨一份。”
俞章平輕輕敲擊資料夾紙頁：“這也是我們今天奔赴杭州見馬雲的底層邏輯。阿里紮根杭州，屬於長三角民營創業力量，我們以申城資本樞紐的身份對接，天然適配。”
路虎持續向前賓士，已經離開申城地界，進入浙江北部。窗外水網更加密集，小河縱橫，白牆黑瓦的江南民居散落田野之間。天上雲層薄薄鋪開，陽光時而被雲遮擋，車廂明暗交替。
陸小可翻到第四章資本市場與退出環境：渠道稀缺但紅利巨大，洗牌在即。
“4.1國內A股主機板，稽核嚴苛，上市門檻高。民企上市極難。市場主體大多是國企。二級市場散戶主導，炒作氛圍濃厚，價值投資還沒影子。傳導到一級市場，最大痛點就是——退出通路太少。投進去的錢，怎麼拿回來，是懸在所有創投頭上的難題。”
陸小可逐條解析三大退出渠道。
“第一，境外上市，現階段最優成熟通道。新浪搜狐網易已經驗證中概股路徑，VIE架構跑通。申城外資律師、會計師、投行資源齊全，是國內做海外上市最方便的城市。優勢是市場化稽核，估值比境內高，流動性好。壞處，架構複雜，專業門檻極高。本土機構，十家裡面九家玩不轉。這就是我們的差異化優勢。”
“第二，併購重組退出，最適配本土市場。長三角大量產業資本、外資巨頭、上市國企，有收購需求。併購不用苦等上市，不受政策視窗牽制，回款確定性高。初創期我們要把併購退出當成重要抓手。”
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