話音剛落，會場左側第一排的女生就站了起來，接過話筒，主場作戰的底氣十足。
“李東陽同學你好，我是武大金融系的張楚。首先非常佩服你對資料的整合能力，但我有一個關於核心資料的根本疑問。你剛才引用戴德梁行的資料，說國內二線城市商業地產平均空置率達到 18.7%，但我們武大不動產研究中心今年上半年剛釋出的《華中商業地產調研報告》裡，同口徑的二線城市空置率是 12.3%，兩者差了整整 6.4 個百分點。
我們的調研覆蓋了武漢、長沙、鄭州三個省會的 42 個核心商圈專案，樣本量並不小。請問你怎麼解釋這種資料差異？我們又該相信，你的資料來源是可靠的？”
這個問題看似溫和，實則直接動搖了李東陽整個演講的立論基礎 —— 如果核心空置率資料不可靠，“虛假繁榮”“供給過剩” 的判斷就全是空中樓閣。會場瞬間安靜下來，所有人都看向臺上的李東陽，想看這個本科生怎麼回應主場院校的專業質疑。
早就偷偷混進會場的許雨桐全程聽完李東陽的演講不得不說大為震撼，甚至忘記了給其錄音錄影，等想起來的時候會場已經是掌聲雷鳴，此刻再見本校的學姐尖銳的提問，不得不心裡一緊。
李東陽拿起話筒，先對著張楚微微點頭，語氣平和卻帶著十足的篤定，甚至沒有低頭看任何稿件：
“張楚同學你好，非常感謝你的提問，這個問題問得極其專業，也是我整理資料時第一個要解決的核心問題。
首先，我完全認可武大不動產研究中心的資料真實性，12.3% 這個數字沒有任何問題 —— 但它和我引用的 18.7%，統計口徑從一開始就完全不一樣。我甚至可以精準說出這份報告的樣本規則：武大今年 4 月釋出的這份報告，樣本篩選標準是建成滿 2 年以上、建築面積 5 萬平以上的核心商圈優質持有型物業，同時排除了建成未滿 1 年的新專案、散售型物業和非核心商圈專案，對嗎？”
張楚愣了一下，下意識點頭 —— 這份報告的樣本排除項，只在正文的註釋裡提了一句，連很多業內人都沒注意到，這個外校的本科生居然能精準複述出來。
李東陽繼續說道，語速平穩，每一個數字都信手拈來：
“而我引用的戴德梁行 18.7% 的資料，以及我做交叉驗證的、透過香江合作金融機構拿到的仲量聯行全樣本監測資料，覆蓋的是核心商圈寫字樓 + 非核心商圈寫字樓 + 城市綜合體商業營業用房 + 社群商業的全口徑資料，沒有排除任何建成狀態的專案。
我給大家做一組公開資料的交叉驗證：根據國家統計局今年上半年釋出的《全國房地產開發投資和銷售情況》，2011 年全國商業營業用房新開工面積裡，位於城市非核心區、縣級市的專案佔比達到 68%；2012 年上半年新開業的商業專案中，建成未滿 1 年的專案佔比 41%。而這兩部分，剛好是當前商業地產供給增量的核心，卻被武大的報告排除在了統計樣本之外。
更關鍵的是，仲量聯行的全樣本資料庫顯示，2012 年上半年，國內二線城市非核心商圈商業物業的平均空置率是 27.4%，部分中西部省會城市的新區商業專案空置率甚至超過 40%—— 如果我們只看核心商圈的漂亮資料，就會忽略掉絕大多數正在建成、卻根本租不出去的存量，這才是行業最大的風險點。
最後我想補充一句：我所有用到的公開資料，包括國家統計局、住建部的全量公報，以及境外機構的授權資料，會後我都可以把原始檔案、授權檔案毫無保留地分享給大家。資料不會騙人，關鍵是我們要看全資料，而不是隻看我們想看到的那部分。”
話音落下，會場先是響起一陣低低的讚歎，隨即爆發出掌聲。張楚站在原地，認真聽完後點了點頭，對著臺上鞠了一躬：“謝謝你的解答，我完全明白了，是我忽略了樣本口徑的底層差異。”
前排的武大李教授對著身邊的同事笑著搖頭：“這孩子，對全國所有機構的商業地產資料規則，比我們天天做這個研究的人都熟，過目不忘四個字，真不是誇張。”
第二輪提問：
“李東陽你好，我是金陵大學商學院的周明遠。你的演講核心結論是，商業地產的破局之路是‘持有運營 + 資產證券化’，核心工具是 REITs。但我有兩個非常現實的疑問，想請你解答。
第一，國內不是沒有 REITs，2005 年越秀 REITs 就在香江上市了，過去幾年國內也發行了十幾支類 REITs 產品，但為什麼一直沒有發展起來？本質原因是國內的法律、稅收體系根本不支援權益型 REITs 的發展，沒有稅收優惠，重複徵稅的問題解決不了，REITs 就是空中樓閣。你只說了 REITs 的好處，卻沒提這個根本障礙，是不是太理想化了？
第二，就算政策放開了，REITs 對底層資產的收益率要求，通常是年化 4%-6%，但現在國核心心商圈的商業地產淨租金收益率，普遍只有 2%-3%，根本達不到發行門檻。你說 REITs 能倒逼開發商做運營，但如果連入門門檻都夠不著，這個倒逼邏輯怎麼成立？”
這個問題比上一個尖銳得多，直接戳中了李東陽提出的核心解決方案的命門 —— 如果 REITs 在國內根本沒有落地的土壤，那他整段演講的所有結論，都只是紙上談兵。
會場裡不少碩士、博士研究生都紛紛點頭，顯然這也是他們心裡的核心疑問。
李東陽拿起話筒，臉上沒有絲毫慌亂，反而露出了一點讚許的笑意，依舊沒有看任何稿件：“明遠師兄你好，你提的這兩個問題，是整個行業對 REITs 最核心的兩個顧慮。我先給你一個明確的結論：這兩個問題，都不是無解的死局，甚至我們已經看到了解決的曙光。
先看第一個問題：稅收和法律障礙。你說得完全對，國內類 REITs 發展不起來，核心就是重複徵稅的問題 —— 資產過戶要交土地增值稅、企業所得稅，分紅還要再交一次所得稅，兩層徵稅下來，就算專案有 4% 的收益率，扣完稅只剩 2%，根本沒法給投資者回報。截至 2012 年 6 月，國內交易所市場共發行了 17 支類 REITs 產品，總規模 326 億元，其中優先順序佔比 87%，本質上還是債性融資，真正的權益型 REITs 只有 2 支，這個資料對嗎？”
